文 | 财观二姐
最近一直蓬勃发展的宠物赛道，又有一家企业要 IPO 了：
2025 年 12 月 22 日，瑞派宠物正式向港交所递交了上市申请，有望成为"中国宠物医疗第一股。"
根据灼识咨询报告显示，截至2025年6月30日，瑞派宠物已拥有548家在营宠物医院，覆盖中国大陆及香港地区，遍布28个省份约70座城市。这一规模使其稳居中国宠物医疗服务市场的第二把交椅。
在"第一股 + 宠物医疗概念 + 规模第二"的 solgan 下，不少投资者摩拳擦掌，准备通过打新大赚一笔。
毕竟这家公司的业务事关"毛孩子"们的生命健康，对日趋庞大的养宠人群来说，妥妥是刚需中的刚需，做好了的话盈利路径和前景都是相当清晰的。
不过现实和理想终归还是有一些差距。一方面最近的港股因为有很多企业集中上市，受到其中一些业绩不佳的企业拖累，整体质量受到一些质疑，破发已经成了常态，甚至还有八马茶业这样，在上市仅仅两个月后被"大腰斩"的情况。
另一方面，更重要的是在看似刚需的背景下，瑞派宠物也有不为人所熟悉的一面。
瑞派宠物，像量贩零食？
从招股书来看，瑞派宠物的核心业务为宠物诊疗服务，占总收入的 91.3%。
传统认知中，只要和医疗健康沾边，大概率就会是好生意。
的确，宠物不是快消品，而是能够长期陪伴一个家庭长达 10 多年的成员，既然是有情感的家庭成员，必然就会产生各种长尾需求：
一旦成为家庭一员，宠物们就会化身真正的"四脚吞金兽"，疫苗、体检、看病、绝育等等都是刚性需求。
但是，从瑞派宠物的招股书来看，它的业绩和商业模式似乎不像人类的医院那样"性感"。
业绩方面，招股书显示 2022 年至 2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日，瑞派宠物的营业收入分别为 14.55 亿元、15.85 亿元、17.58 亿元和 9.43 亿元；同期，公司毛利率分别为 22.4%、21%、22.2% 及 24.8%。
在22年之后，营收还能够逐年稳步增长，非常不容易，更加难能可贵的是业绩增长并没有牺牲毛利率。
令人疑惑的是利润端，同期，公司持续经营业务净亏损分别为 6224 万元、2.51 亿元和 5871 万元，三年累计亏损高达 3.7 亿元。直到截至 2025 年 6 月 30 日才勉强扭亏为 1554 万元。
如果深究亏损根源，就会发现核心来自两大结构性压力：
一、刚性的赎回负债支出
2022 年至 2024 年，赎回负债支出分别高达 1.18 亿元、1.30 亿元和 1.29 亿元，三年累计超 3.77 亿元，几乎与同期净亏损总额持平。
截至 2025 年 6 月 30 日，公司赎回负债账面值仍有 28.22 亿元，占总负债比例超 60%。
赎回负债的来源，是瑞派宠物在多轮融资中与投资方签署的对赌协议义务。
简单来说就是前期投资方投入的钱，相当于借给被投资方，双方设定了赎回的条款，若未能达成，需向投资方回购股份并支付预定回报。
招股书明确指出，双方约定的条款为，当公司未能在约定时间内完成上市，投资方有权要求公司或实控人赎回股份，这一赎回权在递交上市申请时自动终止，但若上市失败，公司将面临巨额偿债压力，甚至可能导致实控人股权抵债、控制权变更。
当然，相信作为投资方，肯定有可以变通的方面，甚至经营情况转好进一步注资也不是没有先例。
但问题是，现在不仅投资方需要钱，瑞派宠物的扩张模式，也非常需要资金的支持。
二、VDP模式下的重投入
从商业模式来看，其独有的 VDP 模式，注定属于重资产行业。
VDP 模式简单来说，就是通过收购现有宠物医院，并保留原团队一定的持股比例的方式快速扩张。说白了，有些像卖白牌零食的量贩零食店，通过品牌背书和规模效应，把产品卖出去。
这种模式能让其在短时间内实现规模跃升，截至 2025 年 6 月 30 日，旗下 548 家医院中，428 家为收购而来，自建仅 120 家，收购占比高达 78%。
但快速并购的代价是商誉高悬，截至 2025 年 6 月 30 日，公司商誉账面余额达 17.92 亿元，占总资产的 34.6%，占非流动资产的 68.4%，规模相当于2024年全年营收的1.02倍。
商誉本质是并购溢价，换句话说，是对未来乐观的预期，通过瑞派宠物的品牌效应，来给原宠物医院背书和引流，然后形成协同效应。
但是，从公开信息来看，高额的商誉好像并没有换来预想中的效果。
一方面在后续的管理上，因为还是保留着原始门店的团队，并且原门店还有大量的股份，无形中就增大了服务标准化的难度。
毕竟医疗这个事不像是卖奶茶、卖包子，很难做出标准化的流程和收费标准。加上周围可能存在的激烈竞争，从人性的角度讲，原始团队为了自身的利益而微调经营方式是再所难免的。
但是一旦这样做，就有可能对整个品牌的形象造成正面 / 负面的影响，进而丢掉了标准化的初衷。
另一方面，瑞派宠物的商业模式，让其现金流也承担了不小的压力。
招股书显示，2022 年至 2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日，公司经营活动现金流净额分别为 2.92 亿元、1.94 亿元、3.45 亿元及 2.63 亿元。
但是投资活动持续为负，同期分别为 -3.48 亿元、-8055 万元、-2974 万元及 -1.04 亿元，显示扩张持续吞噬现金。
同时，公司现金及现金等价物仅 2.18 亿元，但流动负债净额高达 24.59 亿元。
至此，瑞派宠物一方面是需要还之前的"债务"，另一方面，在维持高额的资本投入的同时，还要兼顾品牌声誉、合规经营等问题，利润增长受阻其实也就比较好理解了。
对这类企业，投资大师芒格曾经说过："想要长期获利，要选那种维持当前盈利水平不需要投入大量资本，即使成长对资本有需求，企业的自产现金支持增长所需绰绰有余的那种……没有自由现金，靠不断的资本投入才能带来的‘成长’，是价值陷阱，是幻觉成长。"
当然，如果这是门垄断的生意，就另当别论了，就像以前的美团，投入大周期长确实不假，但是换来的是短暂的独孤求败，如果没有阿里，美团可以独自美丽。
只是，宠物医院作为一片蓝海，竞争的烈度还在仅仅停留在初级阶段，但是玩家并不少。
"第一股"的挑战与使命
仅从招股书披露的信息，其实也能看到瑞派宠物的压力。
数据显示，瑞派宠物销售与营销费用占营收比例维持在 8% 左右，这说明竞争压力大，需要维持费用的投入。
再以 2024 年为例，公司销售及营销费用、一般行政费用合计超 2.8 亿元，要知道当年企业的毛利润仅约 3.9 亿元。
另外，根据招股书引用的灼识咨询数据显示，2024 年中国宠物医院总数达 30.4 万家，其中前五大连锁机构仅占 6.5% 市场份额。
数据很能反映出市场的真实竞争状况，所以，从宠物医院市场分散的格局来看，瑞派宠物面临着两方面的竞争难题：
一、"小作坊"的错位竞争
宠物医院，和人类的诊所其实很像，都很容易搭建。
宠物医院其实很容易搭建，一个执业的兽医，最多再加一个剪毛的，就能以很低的成本攒出来一个店，如果现在搜附近的宠物医院，一条街最多可会出现两三家。
经营上，也很像人常去的诊所，一条街可能就那一两个，人又经常生病，长久以往，就知道哪家好，哪家不行。
宠物医院也是一样，只要愿意守，手艺又还过的去，就能在一个固定商圈扎根。
客观来讲，这无形中就会限制瑞派宠物扩张的效果和速度。而且除了"小作坊"，更关键的是，正规军其实也在蓬勃发展。
头部连锁方面，新瑞鹏、瑞辰、萌小它等品牌都在积极扩张；互联网平台方面，京东宠物医疗、萌爪医生等聚集超 5500 名执业兽医，提供 24 小时在线问诊，分流了常见病咨询需求，而且线上药品价格比线下低 15%-30%。
还有公立兽医站，凭借政策支持，药品、诊疗费用比商业宠物医院低 30%-50%，在基础诊疗、疫苗接种等场景中信任度不低，尤其在低线城市形成价格碾压。
多重挤压下，瑞派想要进一步扩张的难度可想而知。
二、需求是否错判？
人的一生，会有大病小疾，但宠物并不是这样。
拿小编身边的朋友来说，很多时候，只要主人愿意，又不是开刀的大病，小病在网上看看攻略，自己在网上买点人用的药就能处理。
而且养过宠物的朋友应该都知道，宠物不像人这么脆弱，比如宠物犬生大病，主要就是在幼犬时期，像犬瘟、细小之类的，不去医院，很难救回来，成犬得大病的概率其实不高。
换句话说，在一只宠物的生命周期当中，可能仅仅有一两年需要宠物医院为他们的健康保驾护航。
何况，在面对需要动刀子的手术时，因为宠物医疗保险渗透率不足，面对高昂的费用，因为没有宠物医疗保险，宠物主的钱包可能也会"压垮"宠物主的感情。
不过，尽管面对重重阻力，我们也能看到在 2025 的上半年，瑞派宠物还是完成了盈利的目标。
作为"第一股"，瑞派宠物的 IPO 不仅是自身的 "破局之战"，也承载着推动宠物医疗行业规范化的使命。
倘若真的能够完成上市的目标，在经营压力和偿债压力得到大幅度缓解的情况下，瑞派宠物能够凭借着规模优势把价格打下来，将服务标准统一，这对整个宠物行业都是一种进步。
而这种行业的进步，可能会带来宠物养育成本的进一步下降，进而引发未来养宠人群的进一步壮大。
作为毛孩子家长的一员，二姐希望瑞派宠物能够得偿所愿，成功上市。
可以说瑞派立足于当下，为资本市场勾勒出一幅美好的前景蓝图，但也正是宠物行业自身的特色和当下发展阶段，让他们在未来之路上还需要继续面对错位竞争、用户需求变化等不同的答卷。
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